DCF made easy ( 2 )

1.บทความนี้จะพูดถึง practical point ในการทำ DCF

2.คำถามแรกเลยก็คือ ผมประเมิน FV ของหุ้นด้วย model DCF ทุกตัวหรือไม่ คำตอบก็คือไม่ และแทบจะเป็นหุ้นส่วนน้อยด้วยซ้ำที่ผมใช้ model DCF ในการประเมิน เหตุก็เพราะว่าการประเมิน FV ด้วยวิธีนี้ เราจำเป็นต้องมีข้อมูลตัวเลขหลายๆตัว ทั้งงบลงทุนในอนาคต ค่าเสื่อม WC ซึ่งบางครั้งบริษัทอาจจะไม่ได้เปิดเผยตัวเลขเหล่านี้ออกมา ทำให้การประมาณการของเราไม่แม่นยำ และการประเมิน FV ด้วยวิธี DCF หากเราปรับค่าตัวแปรบางตัวออกไปเพียงเล็กน้อย ผลลัพธ์ที่ออกมา อาจจะต่างกันได้มากๆ อีกทั้งความเห็นส่วนตัว ผมมองว่า DCF เป็นการประเมินที่ให้ sense ของความถูกแพงของราคาได้น้อย เมื่อเทียบกับการประเมินด้วย PE ratio

3.แล้วหุ้นประเภทไหนที่ผมจะใช้ model DCF? คำตอบก็คือผมมักจะใช้กับหุ้นที่กระแสเงินสดดีมากๆ แต่ Earning ไม่ได้ดีตามกระแสเงินสด ( เฃ่น อาจจะมีค่าเสื่อมมากๆ ) ซึ่งมักจะทำให้พีอีดูแพงเกินจริง เมื่อเทียบกับความสามารถในการผลิตเงินสดของบริษัท ( หุ้นเหล่านี้มักเป็นบริษัทในกลุ่มสาธารณูปโภค ค้าปลีก )

4.ในที่นี้ผมจะลองยกตัวอย่างการคิด DCF ของหุ้นตัวหนึ่ง ที่เข้าข่ายคุณสมบัติดังข้อสามคือ EASTW, EASTW เป็นบริษัทที่ผูกขาดการส่งน้ำดิบให้โรงงานอุตสาหกรรมในเขตมาบตาพุด ผมสนใจบริษัทนี้เพราะความเป็น Monopoly ( ด้วยสัมปทานของรัฐ ที่ไม่มีใครอาจจะแข่งด้วยได้ ) + Growth ของการใช้น้ำที่มีมากขึ้นทุกปี ตามการขยายตัวของรง.ในเขตมาบตาพุด แต่อย่างไรก็ดี หากดูไปที่ PE ratio ผมคงไม่กล้าพูดว่า EASTW นั้น undervalue เพราะพีอีปาเข้าไปกว่า 11 -12

5.หลังจากที่ผมตัดสินใจที่จะประเมิน EASTW ด้วย DCF เพื่อจะดูว่า หุ้นตัวนี้มี MOS เพียงพอที่ผมจะลงทุนหรือไม่ ผมก็เริ่มหาตัวเลขต่างๆ ที่จำเป็นต้องใช้ทันที, โชคดีมากที่ EASTW เคยมาออกงาน opp day และให้ข้อมูลเรื่องแผนการลงทุนกับนลท.อย่างละเอียด

6.ตัวเลขชุดแรกที่จำเป็นต้องใช้คืออัตราการเติบโตของรายได้ ถ้าดูข้อมูลย้อนหลังกลับไป และที่บริษัทคาดการณ์ในอนาคต ความต้องการการใช้น้ำดิบในเขตนี้ น่าจะเพิ่มประมาณ 7 -8% ต่อปี แต่บริษัทเองสามารถปรับค่าน้ำขึ้นได้ด้วย บริษัทจึงน่าจะมีการเติบโตของรายได้ประมาณ 10% ต่อปี ไปได้อย่างน้อย 5 ปี ( แต่ผมขอคิดสองปีแรก 15% เนื่องจากผมเชื่อว่าปี 2011 น่าจะมีการปลดล็อคมาบตาพุดสำเร็จ ซึ่งจะมีการ run โรงงานเพิ่มอย่างมาก ในช่วงสองปีแรกหลังปลดล็อค ) และหลังจากห้าปีไปแล้วผมขอคิดให้รายได้ของ EASTW เติบโต 3.5% ( Terminal growth ) เท่าๆกับอัตราการเติบโตของ GDP ของประเทศ

7.หลังจากได้ Revenue สิ่งต่อมาที่จะต้องหาก็คือ EBIT, ข้อมูลของงบปี 53 และย้อนหลังกลับไป เราพบว่าบริษัททำ EBIT ได้ประมาณครึ่งนึงของ Revenue ซึ่งผมก็จะอนุมานต่อว่าบริษัทน่าจะรักษาความสามารถในการทำกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีได้ในระดับนี้ตลอด ( อันนี้ที่จริงถ้าบริษัทขายน้ำได้ revenue เยอะขึ้น, บริษัทน่าจะทำ EBIT ได้เยอะขึ้น มากกว่า 50% ของ revenue เพราะต้นทุนขายของบริษัทจำนวนหนึ่งเป็น Fix cost แต่อย่างไรก็ดีเพื่อความ conservative ผมขอคิดแค่ 50% เท่าเดิมพอ )

จากข้อมูลข้อ 6 -7 เราจะได้ข้อมูลของ EBIT ( 1 – Tax ) ดังนี้

8.ข้อมูลชุดต่อมาที่เราต้องหาก็คืองบลงทุนในอนาคต ( CAPEX ) ซึ่งปกติข้อมูลตรงนี้จะหาค่อนข้างอยากถ้าเราอยากจะได้จริงมักต้องโทรไปหา IR ของบริษัท ( ซึ่งหลายๆครั้ง IR ก็มักจะไม่รู้ ) แต่ของ EASTW โชคดีตรงที่ว่าบริษัท เผยงบลงทุนตรงนี้ออกมาเลยใน opp day

9.ข้อมูลต่อไปที่เราต้องมองหาคือ ค่าเสื่อม ถ้าเราดูงบปี 53 จะพบว่าบริษัทตัดค่าเสื่อมปีละ 200 ล้านบาท และผบห.ให้ข่าวว่าในปี 54 จะมีการลงทุนเพิ่มอีกประมาณ 1600 ล้าน ( ตัดค่าเสื่อม 40 ปี ) ซึ่งหลังจากปี 54 จะไม่มีการลงทุนทำระบบท่อส่งน้ำอีก เพราะระบบท่อส่งน้ำจะสมบูรณ์แบบแล้ว ( CAPEX ที่เห็นหลังปี 54 เป็น maintainance CAPEX ทั้งหมด ) จากข้อมูลตรงนี้เราจะได้ว่า หลังปี 54 เป็นต้นไป บริษัทจะมีค่าเสื่อม 200 + ( 1600/40 ) = 240 ล้านบาทต่อปี

10.ข้อมูลตัวสุดท้ายที่เราจะหาคือ CWC, ข้อมูลของปี 53 คือบริษัทใช้ WC เพิ่มขึ้น 300 ล้านบาท ผมจะประมาณต่อว่า หากบริษัทมีรายได้เพิ่ม 10% บริษัทก็น่าจะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนเพิ่มในอัตราส่วนเดียวกัน หลังจากได้ข้อมูลครบ เราก็จะเริ่มคำนวณ FCF ในแต่ละปีออกมาได้

11.สำหรับการคิดลด ผมขอลองคิดลด ที่ 8 -9 -10% ดู ผมมองว่าบริษัทมีลูกค้าที่แน่นอน มีรายได้ที่มั่นคงและน่าจะเติบโตตามที่คาดแน่ๆ จิงขอคิดลดแค่ที่ไม่เกิน 10%

12.จากตาราง ความน่าสนใจของการคำนวณคือว่า หลังจากปี 2015 ไปจนถึงอนันต์ ที่เราคิดการเติบโตของ revenue ที่ 3.5% ต่อปี เราจะคำนวณ FCF ทั้งหมดตรงนี้ได้อย่างไร

ให้ D = FCF ในปี 2015
r = อัตราคิดลด
g = อัตราเติบโต ( terminal growth )

เราจะได้ว่้า บริษัทจะผลิต FCF ได้ = D ในปี 2015

= D ( 1 + g ) ในปี 2016

= D ( 1 + g )^2 ในปี 2017

= D ( 1 + g )^3 ในปี 2018 ไปเรื่อยๆ

ถ้าเราจับ FCF ตั้งแต่ปี 2015 มารวมกัน ( โดยคิดลดตามจำนวนปีให้เรียบร้อย ) จะมีค่าเท่ากับ

[ D / ( 1 + r ) ] + [ D ( 1 + g ) / ( 1 + r ) ^ 2 ] + [ D ( 1 + r )^2 / ( 1 + r ) ^ 3 ] + ….. ไปจนถึงอนันต์

ซึ่งอนุกรมข้างบน สามารถคำนวณทางคณิตศาสตร์ได้เป็น

[ D / ( 1 + r ) ] + [ D ( 1 + g ) / ( 1 + r ) ^ 2 ] + [ D ( 1 + r )^2 / ( 1 + r ) ^ 3 ] + …..= D / ( r –g )

กลับมาทื่ EASTW ของเรา เราคิดให้ EASTW เข้า terminal growth ( โตเหลือแค่ 3.5% / yr ) ที่ปี 2015 ซึ่ง FCF ของปี 2015 = 1297 ล้านบาท

ถ้าคิดลด 8% เอาแทนในสูตรจะได้ว่าตั้งแต่ปี 2015 เป็นต้นไปบริษัทจะผลิต free cash flow ได้ 1297 / ( 8% – 3.5% ) = 28828 ล้านบาท ค่าที่ได้นี้เป็นมูลค่าปีที่ 4 ซึ่งจะมีมูลค่าในปัจจุบันที่ 28828 / ( 1.08 )^4 = 21189.93 ล้านบาท

** เงิน 28828 ล้านบาท เป็นมูลค่าในปีที่ 4 ไม่ใช่ปีที่ 5 เนื่องจากเป็นการคิด DCF ของ terminal growth หลังสิ้นปี 2014 ( เปรียบเทียบง่ายๆ เหมือนเรายืนอยู่ ณ ปี 2014 แล้วคิด DCF ตั้งแต่ปี 2015 ออกมา ดังนั้น 28828 ล้านนี้ย่อมเป็นเงินที่เราคาดหวังจะได้ในปี 2014 นั่นเอง )

13. หลังจากนั้นเราก็เอา FCF ที่คิดลดแล้วในแต่ละปีมารวมกัน ( ปี 2011 ลด 1.08, 2012 ลด (1.08)^2 ,….. ) ก็จะได้กระแสเงินสดที่บริษัทจะผลิตได้คั้งแค่ปีนี้ จนปีอนันต์ออกมา และเมื่อนำไปลบออกด้วยหนี้สินทั้งหมดที่บริษัทมี เราก็จะได้มูลค่าที่เหมาะสมของบริษัทออกมานั่นเอง ( เอาจำนวนหุ้นทั้งหมดมาหารก็จะได้ value per share ที่เหมาะสม )

14. ทำซ้ำแบบเดิม แต่อลงคิดลดที่ 9 – 10% ดูแทน

จะเห็นได้ว่้า แม้เราจะเผื่อการคิดลดเป็นถึง 10% แล้ว ( ซึ่งผมมองว่าน่าจะมากเกินไปสำหรับกิจการแบบ eastw ) ราคาในกระดานตอนนี้ที่ 6 บาท ก็ยังถือว่า undervalue อยุ่ แสดงว่ากิจการนี้มี mos มากเพียงพอ ที่จะให้เราเข้าไปลงทุน

ปล.1 ผมคำนวณ DCF ของอีสวอเตอร์ตั้งแต่ประมาณกลางปี 2010 ดังนั้น DCF ของผมจะนับปี 2010 เป็นปีที่ 0, หากเพื่อนนลท.จะทำ DCF ขึ้นมาเอง และเริ่มคำนวณจากวันนี้ ต้องใช้ปี 2011 เป็นปีที่ 0 แทน

ปล.2 บทความนี้ตั้งใจจะนำเสนอวิธีการคิด DCF ไม่ได้มีเจตนาจะชี้นำราคาหุ้นของ EASTW แต่อย่างใด