Home > Value investment > DCF made easy ( 2 )

DCF made easy ( 2 )

1.บทความนี้จะพูดถึง practical point ในการทำ DCF

2.คำถามแรกเลยก็คือ ผมประเมิน FV ของหุ้นด้วย model DCF ทุกตัวหรือไม่ คำตอบก็คือไม่ และแทบจะเป็นหุ้นส่วนน้อยด้วยซ้ำที่ผมใช้ model DCF ในการประเมิน เหตุก็เพราะว่าการประเมิน FV ด้วยวิธีนี้ เราจำเป็นต้องมีข้อมูลตัวเลขหลายๆตัว ทั้งงบลงทุนในอนาคต ค่าเสื่อม WC ซึ่งบางครั้งบริษัทอาจจะไม่ได้เปิดเผยตัวเลขเหล่านี้ออกมา ทำให้การประมาณการของเราไม่แม่นยำ และการประเมิน FV ด้วยวิธี DCF หากเราปรับค่าตัวแปรบางตัวออกไปเพียงเล็กน้อย ผลลัพธ์ที่ออกมา อาจจะต่างกันได้มากๆ อีกทั้งความเห็นส่วนตัว ผมมองว่า DCF เป็นการประเมินที่ให้ sense ของความถูกแพงของราคาได้น้อย เมื่อเทียบกับการประเมินด้วย PE ratio

3.แล้วหุ้นประเภทไหนที่ผมจะใช้ model DCF? คำตอบก็คือผมมักจะใช้กับหุ้นที่กระแสเงินสดดีมากๆ แต่ Earning ไม่ได้ดีตามกระแสเงินสด ( เฃ่น อาจจะมีค่าเสื่อมมากๆ ) ซึ่งมักจะทำให้พีอีดูแพงเกินจริง เมื่อเทียบกับความสามารถในการผลิตเงินสดของบริษัท ( หุ้นเหล่านี้มักเป็นบริษัทในกลุ่มสาธารณูปโภค ค้าปลีก )

4.ในที่นี้ผมจะลองยกตัวอย่างการคิด DCF ของหุ้นตัวหนึ่ง ที่เข้าข่ายคุณสมบัติดังข้อสามคือ EASTW, EASTW เป็นบริษัทที่ผูกขาดการส่งน้ำดิบให้โรงงานอุตสาหกรรมในเขตมาบตาพุด ผมสนใจบริษัทนี้เพราะความเป็น Monopoly ( ด้วยสัมปทานของรัฐ ที่ไม่มีใครอาจจะแข่งด้วยได้ ) + Growth ของการใช้น้ำที่มีมากขึ้นทุกปี ตามการขยายตัวของรง.ในเขตมาบตาพุด แต่อย่างไรก็ดี หากดูไปที่ PE ratio ผมคงไม่กล้าพูดว่า EASTW นั้น undervalue เพราะพีอีปาเข้าไปกว่า 11 -12

5.หลังจากที่ผมตัดสินใจที่จะประเมิน EASTW ด้วย DCF เพื่อจะดูว่า หุ้นตัวนี้มี MOS เพียงพอที่ผมจะลงทุนหรือไม่ ผมก็เริ่มหาตัวเลขต่างๆ ที่จำเป็นต้องใช้ทันที, โชคดีมากที่ EASTW เคยมาออกงาน opp day และให้ข้อมูลเรื่องแผนการลงทุนกับนลท.อย่างละเอียด

6.ตัวเลขชุดแรกที่จำเป็นต้องใช้คืออัตราการเติบโตของรายได้ ถ้าดูข้อมูลย้อนหลังกลับไป และที่บริษัทคาดการณ์ในอนาคต ความต้องการการใช้น้ำดิบในเขตนี้ น่าจะเพิ่มประมาณ 7 -8% ต่อปี แต่บริษัทเองสามารถปรับค่าน้ำขึ้นได้ด้วย บริษัทจึงน่าจะมีการเติบโตของรายได้ประมาณ 10% ต่อปี ไปได้อย่างน้อย 5 ปี ( แต่ผมขอคิดสองปีแรก 15% เนื่องจากผมเชื่อว่าปี 2011 น่าจะมีการปลดล็อคมาบตาพุดสำเร็จ ซึ่งจะมีการ run โรงงานเพิ่มอย่างมาก ในช่วงสองปีแรกหลังปลดล็อค ) และหลังจากห้าปีไปแล้วผมขอคิดให้รายได้ของ EASTW เติบโต 3.5% ( Terminal growth ) เท่าๆกับอัตราการเติบโตของ GDP ของประเทศ

7.หลังจากได้ Revenue สิ่งต่อมาที่จะต้องหาก็คือ EBIT, ข้อมูลของงบปี 53 และย้อนหลังกลับไป เราพบว่าบริษัททำ EBIT ได้ประมาณครึ่งนึงของ Revenue ซึ่งผมก็จะอนุมานต่อว่าบริษัทน่าจะรักษาความสามารถในการทำกำไรก่อนดอกเบี้ยและภาษีได้ในระดับนี้ตลอด ( อันนี้ที่จริงถ้าบริษัทขายน้ำได้ revenue เยอะขึ้น, บริษัทน่าจะทำ EBIT ได้เยอะขึ้น มากกว่า 50% ของ revenue เพราะต้นทุนขายของบริษัทจำนวนหนึ่งเป็น Fix cost แต่อย่างไรก็ดีเพื่อความ conservative ผมขอคิดแค่ 50% เท่าเดิมพอ )

จากข้อมูลข้อ 6 -7 เราจะได้ข้อมูลของ EBIT ( 1 – Tax ) ดังนี้

8.ข้อมูลชุดต่อมาที่เราต้องหาก็คืองบลงทุนในอนาคต ( CAPEX ) ซึ่งปกติข้อมูลตรงนี้จะหาค่อนข้างอยากถ้าเราอยากจะได้จริงมักต้องโทรไปหา IR ของบริษัท ( ซึ่งหลายๆครั้ง IR ก็มักจะไม่รู้ ) แต่ของ EASTW โชคดีตรงที่ว่าบริษัท เผยงบลงทุนตรงนี้ออกมาเลยใน opp day

9.ข้อมูลต่อไปที่เราต้องมองหาคือ ค่าเสื่อม ถ้าเราดูงบปี 53 จะพบว่าบริษัทตัดค่าเสื่อมปีละ 200 ล้านบาท และผบห.ให้ข่าวว่าในปี 54 จะมีการลงทุนเพิ่มอีกประมาณ 1600 ล้าน ( ตัดค่าเสื่อม 40 ปี ) ซึ่งหลังจากปี 54 จะไม่มีการลงทุนทำระบบท่อส่งน้ำอีก เพราะระบบท่อส่งน้ำจะสมบูรณ์แบบแล้ว ( CAPEX ที่เห็นหลังปี 54 เป็น maintainance CAPEX ทั้งหมด ) จากข้อมูลตรงนี้เราจะได้ว่า หลังปี 54 เป็นต้นไป บริษัทจะมีค่าเสื่อม 200 + ( 1600/40 ) = 240 ล้านบาทต่อปี

10.ข้อมูลตัวสุดท้ายที่เราจะหาคือ CWC, ข้อมูลของปี 53 คือบริษัทใช้ WC เพิ่มขึ้น 300 ล้านบาท ผมจะประมาณต่อว่า หากบริษัทมีรายได้เพิ่ม 10% บริษัทก็น่าจะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนเพิ่มในอัตราส่วนเดียวกัน หลังจากได้ข้อมูลครบ เราก็จะเริ่มคำนวณ FCF ในแต่ละปีออกมาได้

11.สำหรับการคิดลด ผมขอลองคิดลด ที่ 8 -9 -10% ดู ผมมองว่าบริษัทมีลูกค้าที่แน่นอน มีรายได้ที่มั่นคงและน่าจะเติบโตตามที่คาดแน่ๆ จิงขอคิดลดแค่ที่ไม่เกิน 10%

12.จากตาราง ความน่าสนใจของการคำนวณคือว่า หลังจากปี 2015 ไปจนถึงอนันต์ ที่เราคิดการเติบโตของ revenue ที่ 3.5% ต่อปี เราจะคำนวณ FCF ทั้งหมดตรงนี้ได้อย่างไร

ให้ D = FCF ในปี 2015
r = อัตราคิดลด
g = อัตราเติบโต ( terminal growth )

เราจะได้ว่้า บริษัทจะผลิต FCF ได้ = D ในปี 2015

= D ( 1 + g ) ในปี 2016

= D ( 1 + g )^2 ในปี 2017

= D ( 1 + g )^3 ในปี 2018 ไปเรื่อยๆ

ถ้าเราจับ FCF ตั้งแต่ปี 2015 มารวมกัน ( โดยคิดลดตามจำนวนปีให้เรียบร้อย ) จะมีค่าเท่ากับ

[ D / ( 1 + r ) ] + [ D ( 1 + g ) / ( 1 + r ) ^ 2 ] + [ D ( 1 + r )^2 / ( 1 + r ) ^ 3 ] + ….. ไปจนถึงอนันต์

ซึ่งอนุกรมข้างบน สามารถคำนวณทางคณิตศาสตร์ได้เป็น

[ D / ( 1 + r ) ] + [ D ( 1 + g ) / ( 1 + r ) ^ 2 ] + [ D ( 1 + r )^2 / ( 1 + r ) ^ 3 ] + …..= D / ( r –g )

กลับมาทื่ EASTW ของเรา เราคิดให้ EASTW เข้า terminal growth ( โตเหลือแค่ 3.5% / yr ) ที่ปี 2015 ซึ่ง FCF ของปี 2015 = 1297 ล้านบาท

ถ้าคิดลด 8% เอาแทนในสูตรจะได้ว่าตั้งแต่ปี 2015 เป็นต้นไปบริษัทจะผลิต free cash flow ได้ 1297 / ( 8% – 3.5% ) = 28828 ล้านบาท ค่าที่ได้นี้เป็นมูลค่าปีที่ 4 ซึ่งจะมีมูลค่าในปัจจุบันที่ 28828 / ( 1.08 )^4 = 21189.93 ล้านบาท

** เงิน 28828 ล้านบาท เป็นมูลค่าในปีที่ 4 ไม่ใช่ปีที่ 5 เนื่องจากเป็นการคิด DCF ของ terminal growth หลังสิ้นปี 2014 ( เปรียบเทียบง่ายๆ เหมือนเรายืนอยู่ ณ ปี 2014 แล้วคิด DCF ตั้งแต่ปี 2015 ออกมา ดังนั้น 28828 ล้านนี้ย่อมเป็นเงินที่เราคาดหวังจะได้ในปี 2014 นั่นเอง )

13. หลังจากนั้นเราก็เอา FCF ที่คิดลดแล้วในแต่ละปีมารวมกัน ( ปี 2011 ลด 1.08, 2012 ลด (1.08)^2 ,….. ) ก็จะได้กระแสเงินสดที่บริษัทจะผลิตได้คั้งแค่ปีนี้ จนปีอนันต์ออกมา และเมื่อนำไปลบออกด้วยหนี้สินทั้งหมดที่บริษัทมี เราก็จะได้มูลค่าที่เหมาะสมของบริษัทออกมานั่นเอง ( เอาจำนวนหุ้นทั้งหมดมาหารก็จะได้ value per share ที่เหมาะสม )

14. ทำซ้ำแบบเดิม แต่อลงคิดลดที่ 9 – 10% ดูแทน

จะเห็นได้ว่้า แม้เราจะเผื่อการคิดลดเป็นถึง 10% แล้ว ( ซึ่งผมมองว่าน่าจะมากเกินไปสำหรับกิจการแบบ eastw ) ราคาในกระดานตอนนี้ที่ 6 บาท ก็ยังถือว่า undervalue อยุ่ แสดงว่ากิจการนี้มี mos มากเพียงพอ ที่จะให้เราเข้าไปลงทุน

ปล.1 ผมคำนวณ DCF ของอีสวอเตอร์ตั้งแต่ประมาณกลางปี 2010 ดังนั้น DCF ของผมจะนับปี 2010 เป็นปีที่ 0, หากเพื่อนนลท.จะทำ DCF ขึ้นมาเอง และเริ่มคำนวณจากวันนี้ ต้องใช้ปี 2011 เป็นปีที่ 0 แทน

ปล.2 บทความนี้ตั้งใจจะนำเสนอวิธีการคิด DCF ไม่ได้มีเจตนาจะชี้นำราคาหุ้นของ EASTW แต่อย่างใด

Advertisements
Categories: Value investment
  1. March 15, 2011 at 4:29 pm

    แหล่มมากครับ

  2. blackswan
    March 17, 2011 at 2:01 pm

    รบกวนถามพี่ reiter นิดนึงคับ จาก DCF made easy ( 1 )
    พี่ reiter บอกไว้ว่าในความคิดพี่น่าจะคิด OCF จาก Net Profit
    แต่ทำไมในการคำนวณ OCF ของ EASTW ใช้ EBIT(1-t) อ่ะคับ

    ถ้าถามอะไรไร้สาระต้องขออภัยด้วยนะครับ

  3. March 17, 2011 at 3:12 pm

    พอดีผมไม่มีข้อมูลตัวเลขของ interest ครับ ประมาณจากงบปี 53 ก็น่าจะไม่ตรง เพราะมีการกู้มาลงทุนเพิ่ม

    ด้วยความขี้เกีัยจโทรหา IR เลย ใช้ EBIT ( 1 – T ) แทนไปเลยครับ ง่ายดี 🙂

  4. blackswan
    March 20, 2011 at 6:41 am

    ขอบคุณมากครับ

  5. pawiz
    April 6, 2011 at 8:33 am

    ขอถามตรงcapexปี54ที่คุณreiterบอกว่าเป็นmaintainance CAPEX หน่อยครับว่าใช้เราจะรู้ได้ไงว่าบ.จะใช้maintainance CAPEXปีละเท่าไหร่

  6. April 6, 2011 at 6:53 pm

    ดูจากไฟล์ออปเดย์ และที่ผบห ให้ข่าวครับ

    ผบห บอกว่า หลังปี 2011 ที่มีการลงทุนท่ออีก 1060 ล้านแล้ว จะไม่มีการลงทุนกับท่ออีก ดังนั้น capex ที่เห็นจากสไลด์ตั้งแต่ปี 2012 เป็นต้นไป ย่อมต้องเป็นแค่ maintance capex ครับ

  7. maifuen
    April 18, 2011 at 4:14 pm

    พี่ครับ ขอถาม2ข้อนะครับ
    คำถามอาจจะเพ้อเจ้อหน่อยนะครับ ขอโทดด้วยครับพี่

    1.maintainance CAPEX นี่ทำไมเค้าไม่เอามาคิดเป็นค่าเสื่อมด้วยอะคับ?
    หรือว่า สำหรับmaintainance CAPEX เค้าเอามาตัดเป็นค่าใช้จ่ายไปเลยในทีเดียวครับ

    2.วิธีDCF คือจะหา มูลค่าของกิจการ โ้ดย เอากระแสเงินสดอิสระในอนาคตทั้งหมดมาคิดลดเป็นมูลค่าปัจจุบัน แล้วหักด้วยหนี้สินทั้งหมดของบริษัท ใช่ไหมครับ… คราวนี้ผมสงสัยว่า ถ้ากระแสเงินสดในอนาคตมันเติบโต แต่เติบโตจากการก่อหนี้ในอนาคต แล้วเราเลือกเอากระแสเงินสดที่เติบโตนั้นมาคิดลด แต่เรากลับเอาแค่หนี้ในปัจจุบันมาหักออก เพื่อหามูลค่ากิจการ

    ที่ผมสงสัยคือ… ทำไมเราไม่เอาหนี้ในอนาคตมาหักออกด้วยหล่ะครับ เพราะ FCF ที่เราเอามาคิดเป็นผลมาจากหนี้ในอนาคตด้วยส่วนหนึ่งอะครับ???

    ขอบคุณมากครับพี่หมอ^^

    • April 18, 2011 at 4:33 pm

      1 Maitance CAPEX ส่วนใหญ่จะบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายคับ

      2 หนี้ที่จะเกิดในอนาคตถูกรวมไปใน inventory CAPEX แล้วครับ ^ ^

  8. maifuen
    April 18, 2011 at 5:06 pm

    ขอถามเพิ่มเติมนิดนึงนะครับพี่หมอ

    inventory CAPEX คือ ผมรวม Capex ตั้งแต่ปีที่เราคิดterminal Growth ช่ายมั้ยครับพี่?

    ขอบคุณมากๆครับ^^

    • April 18, 2011 at 5:17 pm

      Inv CAPEX คือเงินลงทุนเพื่อสร้าง / ขยาย asset ใหม่ๆ เพื่อใช้ในการดำเนินงานคับ เช่น ขยายสาขา สร้างรง.ใหม่

      บริษัทที่เข้า terminal growh แล้ว ไม่ควรจะมี Inv CAPEX มากแบบมีนัยยะสำคัญอีก เพราะธุรกิจมันอิ่มไปแล้วคับ

  9. maifuen
    April 18, 2011 at 5:32 pm

    อ้อ เข้าใจแล้วครับ

    ที่พี่หมอบอกว่า “หนี้ที่จะเกิดในอนาคตถูกรวมไปใน inventory CAPEX แล้วครับ”

    สงสัยพี่หมอจะพิมพ์ว่า Investing Capex แต่ดันผิดผิดเป็น inventory CAPEX แน่ๆเลยครับ

    เข้าใจแล้วครับ ขอบคุณมากๆที่ให้ความรู้คับ^^

  10. April 18, 2011 at 5:34 pm

    โอ้ ผมเผลอพิมพ์ผิดจริงๆครับ ขอบคุณที่แก้ให้ 🙂

  11. Nutty
    April 26, 2011 at 3:25 pm

    เยี่ยมมากเลยครับ ขอบคุณที่แบ่งปันความรู้ครับ

  12. nut776
    May 2, 2011 at 1:46 pm

    เข้ามาเรียนต่อ ขอบคุณคับ

  13. monsoon
    May 5, 2011 at 10:01 am

    เข้ามาเรียนต่อเช่นกัน งงๆนิดหน่อยกับ “เงิน 28828 ล้านบาท เป็นมูลค่าในปีที่ 4 ไม่ใช่ปีที่ 5”

    • May 10, 2011 at 8:52 am

      เปรียบเสมือนเรายืนอยู่นะปี 2014 แล้วคำนวณ DCF ของ ปี 2015 เป็นต้นไปด้วยสูตค D / r -g คับ

      เราคิด DCF ที่ปี 2014 ก็ต้องเป็นมูลค่าในปี 2014 คับ

  14. drseree
    May 10, 2011 at 8:18 am

    คิดแบบนี้ไหมครับ
    ตัวเลขในปี 2011 ที่คิดมันคือข้อมุลปี 2011 ดังนั้นปี 2015 คืองบดุลปี2014นำมาคิด

  15. narint
    May 22, 2011 at 4:51 am

    Wondonful.Explain just like financial expert but make it easier.
    Hope you will have a good experience at New York. Just get to know
    you from recently money talk a few days ago.

  16. Ped
    September 6, 2011 at 3:22 am

    โทษนะครับ ตัวเลข FCF ของปี 2015 = 1297 ล้านบาท –> เลขตรงนี้หายังไงครับ เราทราบ CAPEX ของปี 2015 ได้ยังไงหรอครับ

    • September 6, 2011 at 8:27 am

      CAPEX ตั้งแต่ปี 2015 เป็นต้นไปจะเท่ากับค่าเสื่อมครับ เพราะไม่มีการลงทุนใหม่

  17. povident
    May 28, 2012 at 11:12 am

    สงสัยเรื่อง EBIT ( 1 – Tax )

    ตัว Tax นี่หามาจากไหนเหรอครับ แล้วแต่ละบริษัทเท่ากันหรือไม่ครับ

    • August 13, 2012 at 7:36 am

      ไม่เท่ากันครับ สอบถามได้จาก IR ครับ

  18. suchart subdee
    September 18, 2012 at 8:31 am

    Your comment is awaiting moderation.

    อยากสอบถามคุณหมอปฐมพรว่า

    1.เห็น capex ที่ ผบห ให้ข่าวว่าปี 2554 (2011) จะลงทุน 1600 ผมสังเกตูดูไม่ตรงกับตารางที่ได้จาก opp day 1060…ไม่ทราบว่าตัวเลขไหนที่จะมาใช้ในสูตรครับ

    2.ตัวเลข capex ปี 2010, 2011, 2012 จาก opp day คือ 1520, 1060, 250 แต่ในตาราง excel ไม่ตรงกัน เป็นการปัดเป็นตัวเลขกลมๆใช่ไหมครับ

    3.หนี้สินของบริษัทประมาณ2,700 ที่ใช้หามูลค่ากิจการหายังไงครับผมดูจากงบปี53มันไม่ตรงอ่ะครับ

  1. No trackbacks yet.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: