DCF made easy ( 1 )

1.ว่ากันตามทฤษฎีทางการเงินการวัดมูลค่าหุ้นด้วย model ของ DCF ( Discounted Cash Flow ) จัดเป็นการวัดมูลค่าหุ้นที่แม่นยำที่สุด เพราะเป็นการประเมินมูลค่าหุ้นจากการนำกระแสเงินสดอิสระทั้งหมดที่บริษัทจะผลิตได้ ตั้งแต่วันนี้จนไปถึงอนันตกาล

2.คำถามแรกคือ กระแสเงินสดอิสระ ( Free Cash Flow : FCF ) คืออะไร, FCF ก็คือ กระแสเงินสดที่เกิดจากกำไรอันเป็นรูปเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัท ลบด้วยจำนวนเงินที่จะเก็บไว้ลงทุนต่อและเงินที่ต้องเก็บไว้ใช้เป็นทุนหมุนเวียนภายในบริษัท ( เขียนเป็นสมการจะได้เป็น : FCF = Operating Cash Flow – [ Capital Expenditure + Change in Working capital ] )

3.แล้วทำไมการวัดมูลค่าบริษัทด้วย Summation of FCF ถึงมีความแม่นยำสูงสุด? คำตอบก็คือเป็นเพราะ FCF เป็นสิ่งที่สะท้อนผลการดำเนินงานของบริษัทได้ดีที่สุด เนื่องจาก FCF เป็นตัวที่บ่งบอกว่าบริษัทผลิต”เงินสด” ที่สามารถเอาไปทำอะไรก็ได้ ( รวมทั้งเอามาจ่ายเป็นปันผลให้ ผถห. ) ได้มากน้อยแค่ไหน…. แน่นอนว่าเราลงทุนกับบริษัทใดบริษัทหนึ่ง เราก็ย่อมจะคาดหวังว่าบริษัทจะเป็น”เครื่องจักรผลิตเงินสด” ให้เรา ดังนั้นการวัดที่กระแสเงินสดอิสระที่บริษัทจะผลิตได้ ย่อมเป็นการวัดที่ตรงประเด็นต่อนลท.ที่สุด ( การวัดที่กำไรสุทธิอย่างเดียว อาจไม่บอกอะไรมาก เพราะธุรกิจบางประเภทอาจจะต้องลงทุนตลอดเวลา ได้กำไรมาเท่าไรก็ต้องเอากำไรไปแปลงเป็นเครื่องจักรเสียหมด ไม่เหลือ”เงินสด”ลงมาถึงผถห. )

4.กลับมาที่สมการ FCF = OCF – [ CAPEX + CWC ] ผมจะอธิบายตัวแปรในสมการแต่ละตัวอย่างละเอียด

5.เริ่มจาก Operating cash flow ( OCF ) : OCF คือกระแสเงินสดที่ไหลเข้าบริษัทจากการดำเนินงาน ซึ่งวิธีคำนวณก็ง่ายๆ นั่นคือเอากำไรสุทธิของบริษัท มาบวกคืนด้วยรายการค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสด ซึ่งก็ก็คือค่าเสื่อมและค่าความนิยม ( Depreciation and Amortization ) หรือเขียนเป็นสมการจะได้เป็น : OCF = Net Profit + DA

อย่างไรก็ตาม นลท.บางท่าน อาจจะใช้ OCF = EBIT x ( 1 – T ) + DA แทน, เหตุที่ใช้ EBIT x ( 1 – T ) แทน Net Profit เพราะถือว่า Interest เป็นผลตอบแทนของเจ้าหนี้ เลยต้องนำมาบวกคืน แต่สำหรับความเห็นผม ผมเห็นว่า Interest เป็นรายจ่ายที่เป็นเงินสดจริงๆ เลยไม่ได้นำมาบวกกลับเวลาคิด FCF

DA เราสามารถหาออกมาได้จากงบกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของบริษัท

6.ตัวแปรตัวต่อมาที่ผมจะพูดถึงคือ Capital Expenditure ( CAPEX ) : CAPEX คือค่าใช้จ่ายในการลงทุนเพื่อซื้อสินทรัพย์มาใช้ในการดำเนินงานของบริษัท เช่น ซื้อที่ดิน ซื้อเครื่องจักรใหม่ ซื้อคอมพิวเตอร์ใหม่ เป็นต้น, CAPEX ปกติจะมีด้วยกันสองส่วนคือ Investing CAPEX ( CAPEX ที่ใฃ้เพื่อซื้อสินทรัพย์ใหม่ ) และ Maintainance CAPEX ( CAPEX ที่ใช้ในการทำนุบำรุงสินทรัพย์เก่าให้อยู่ในสภาพที่ใช้การได้ )

CAPEX เราสามารถหาได้จากงบกระแสเงินสดจากการลงทุนของบริษัท

7.ตัวแปรสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ Working Capital ( WC ) : WC ก็คือเงินที่บริษัทต้องใช้เพื่อเป็นทุนหมุนเวียนในการบริหารบริษัท เพราะในการทำการค้าบริษัทมักจะจำเป็นที่จะต้องให้ credit กับลูกค้า จึงจำเป็นจะต้องมีเงินสดจำนวนหนึ่งไว้หมุนเวียนก่อน ขณะที่ยังเก็บเงินจากลูกค้าไม่ได้ ( อย่างไรก็ดี บริษัทก็มักจะได้ credit จาก supplier ด้วย หากเครดิตจาก supplier ยาวนานกว่า credit ที่ให้ลูกค้า บริษัทก็อาจจะแทบไม่ได้ต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนเลยก็ได้ )

สรุปออกมาเป็นสูตรง่ายๆว่า WC = ทรัพย์สินหมุนเวียน ( ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็นลูกหนี้การค้าของบริษัท ) – หนี้สินหมุนเวียน ( ซึ่งส่วนใหญ่จะเป็นหนี้ที่ติด supplier ไว้ )

แต่สูตรที่เราใช้คำนวณนั้นเป็น Change in Working Capital ( CWC ) เนื่องจากเราต้องการรู้ว่าในแต่ละรอบปีที่เราจะคำนวณ FCF บริษัทจะต้องกันเงินไว้ใช้หมุนเวียน เพิ่มหรือลดลงเท่าไร

ซึ่ง CWC คำนวณได้จาก : WC ปีที่เราคิด – WC ปีก่อนหน้านั้น 1 ปี = ( ทรัพย์สินหมุนเวียนปีที่เราคิด – หนี้สินหมุนเวียนปีที่เราคิด ) – ( ทรัพย์สินหมุนเวียนปีก่อน – หนี้สินหมุนเวียนปีก่อน )

ตัวแปรที่ใช้คำนวณ CWC อันได้แก่ ทรัพย์สินหมุนเวียน และหนี้สินหมุนเวียน สามารถหาได้จากงบดุล

8.หลังจากเราหาตัวแปรต่างๆ ( อันได้แก่ OCF, CAPEX, WC ) ได้ครบ เราก็จะสามารถหา FCF ออกมาได้ ( การหา OCF, CAPEX, WC ในอนาคต จะกล่าวถึงในบทความต่อไป บทความนี้จะขอพูดแต่ concept การคิดคร่าวๆก่อน ) หลังจากนั้นเราก็เอา FCF มาบวกกันเสีย แล้วเอาหนี้มาลบออกเราก็จะได้มูลค่าของกิจการ

มูลค่าของกิจการ ( Market Cap ) = ( FCF ปีที่ 1 + FCF ปีที่ 2 + FCF ปีที่ 3 + …. + FCF ปีที่อนันต์ ) – หนี้ของบริษัท

9.การคำนวณแบบข้างบนดูเหมือนว่าน่าจะถูก แต่สิ่งหนึ่งที่เราลืมคิดไปก็คือว่า เงิน 100 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้า มีมูลค่าไม่เท่ากับเงิน 100 บาทในวันนี้

10. ผมจะลองยกตัวอย่างง่ายๆ ประกอบความเข้าใจ สมมติว่ามีเศรษฐีใจบุญคนนึงจะมาแจกเงินให้คุณ 100 บาท แล้วเค้าให้คุณเลือกว่า คุณจะเอาเงินตอนนี้เลยหรือ รออีกหนึ่งปีค่อยมาเอาก็ได้ แน่นอนว่าเราก็ต้องเลือกที่จะเอาตอนนี้เลย เพราะถ้าเราเลือกเอาตอนนี้แล้วเราเอาไปฝากประจำหนึ่งปี เงิน 100 จะงอกเงยเป็น 102 บาท แตกต่างจากการที่เรารออีก 1 ปี ค่อยไปเอา ที่มูลค่ามันก็ยัง 100 บาทเท่าเดิม

11.จากตัวอย่างในข้อ 10 ผู้อ่านคงเห็นแล้วว่าเงิน 100 บาทในวันนี้ มีค่ามากกว่าเงิน 100 บาทที่จะได้ในอีก 1 ปีข้างหน้าแน่ๆ แต่คำถามต่อไปที่จะต้องคิดก็คือว่า แล้วเงิน 100 บาทที่จะได้ในอีก 1 ปีข้างหน้า มีค่าเท่าไรกันแน่ถ้าเทียบเป็นมูลค่าในวันนี้ ? ถ้าคิดง่ายๆว่า เราจะเอาไปฝากประจำ 1 ปี แล้วได้ดอก 2% ดังนั้นเงิน 100 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้า จะมีค่าเท่ากับ 100 / 1.02 = 98.04 บาท ( แปลง่ายๆอีกที เงิน 100 บาทใน 1 ปีข้างหน้า มีมูลค่าเทียบเท่ากับเงิน 98.04 บาทในวันนี้ เพราะเงิน 98.04 บาทสามารถเอาไปฝากประจำ 1 ปี ได้ดอก 2% แล้วงอกเงยเป็น 100 บาทได้ [ 98.04 x 1.02 = 100 ] )

12. แล้วถามต่อว่าเงิน 100 บาที่เราจะได้ในอีก 2 ปี, 3ปี, 4ปี…. nปี ข้างหน้าจะมีมูลค่าเทียบเป็นเท่าไรในวันนี้? คำตอบก็ไม่ยาก คิดแบบฝากประจำดอกเบี้ยทบต้น 2% / yr เหมือนเดิม จะได้ว่าเงิน 100 บาทในอีก 2 ปีข้างหน้า จะมีค่าเท่ากับ 100 / ( 1.02 )^2 = 96.11 บาท เพราะเงิน 96.11 บาทสามารถเอาไปฝากประจำได้ดอก 2% /yr ( ทบต้น ) แล้วงอกเงยเป็น 100 บาทได้ [ 96.11 x 1.02 x 1.02 = 100 ] ซึ่งถ้าเราเอามาคิดเป็นปีที่ n ก็จะได้ว่าเงิน 100 บาทในปีที่ n มีมูลค่าเท่ากับ 100 / ( 1.02 )^n

13. ที่นี้ถามว่า ถ้าเรามองไปที่บริษัท บริษัทหนึ่ง เงิน 100 บาท ที่บริษัทจะผลิตได้ในอีก 1 ปี ข้างหน้าจะมีมูลค่าเท่าใดเทียบกับปัจจุบัน แน่นอนว่าเราต้อง”คิดลด” มากกว่าการแค่เอาเงินไปฝากธนาคาร เพราะการทำธุรกิจมีความเสี่ยงมากกว่าการได้ดอกเบี้ยจากธนาคารมาก ตรงนี้ถ้าจะเปรียบเทียบง่ายๆให้เห็นภาพ การซื้อหุ้นกู้ของบลจ. เค้าจะให้ดอกกับเรามากกว่าดอกของธนาคาร หรือพันธบัตรรัฐบาล ( เพราะการลงทุนให้บลจ. กู้ มีความเสี่ยงมากกว่าการให้ธนาคาร หรือรบ.กู้ )

แม้แต่หุ้นกู้ด้วยกัน บริษัทที่มีความเสี่ยงมากย่อมจะต้องเสนอดอกเบี้ยที่มากกว่าเพื่อดึงดูดให้นลท.ซื้อหุ้นกู้ของตัวเอง ผมจะยกตัวอย่างง่าย ถ้า CAWOW ออกหุ้นกู้มาดอก 7% ก็คงไม่มีใครยอมชื้อ เพราะมีความเสี่ยงสูงมากที่ CAWOW จะขาดทุนย่อยยับจนไม่มีเงินมาจ่ายคืนหุ้นกู้ ( CAWOW อาจจะต้องให้ดอก 20% มาล่อ ถึงจะคุ้มค่าเสี่ยง ) แต่ทำนองตรงข้าม ถ้า CPALL ออกหุ้นกู้ดอก 7% มา ก็คงมีนลท.มากมายแย่งกันไปซื้อ เพราะรู้แน่ๆ ว่า CPALL จะกำไรมากพอมาจ่ายดอกจ่ายต้นคืนให้กับเรา

14. จากตัวอย่างในข้อ 13 ผมจะใช้แนวคิดในเรื่องดอกเบี้ยของหุ้นกู้มาอธิบายเรื่องมูลค่าของเงินสดในอนาคต

สมมติเราลงทุนใน CAWOW แล้วเราคาดหวังว่าในอนาคตอีก 1 ปี CAWOW จะผลิตเงินสดให้เรา 100 บาท ถามว่าเงิน 100 บาทที่เราคาดหวังจาก CAWOW ในอีก 1 ปี ควรจะมีมูลค่าเท่าไรในปัจจุบัน คำตอบคือจะมีมูลค่าเพียง 100 / 1.2 = 83.33 บาท เพราะเงิน 83.33 บาทสามารถเอาไปซื้อหุ้นกู้ของ CAWOW ดอก 20% /yr แล้วงอกเงยเป็น 100 บาทได้ [ 83.33 x 1.20 = 100 ] และในทำนองเดียวกันเงิน 100 บาทที่เราคาดหวังว่าจะได้จาก CPALL ในอีก 1 ปีข้างหน้าจะมีมูลค่าในวันนี้เท่ากับ 100 / 1.07 = 93.45 บาท

15. การที่เราคำนวณว่าเงินในอีก 1, 2, 3,….. n ปี ข้างหน้าจะมีมูลค่าเทียบเท่าเป็นเงินกี่บาทในปัจจุบัน ดังที่ผมคำนวณให้ดูข้างต้น ภาษานักการเงินเค้าเรียกกันว่า “การคิดลด” และการนำกระแสเงินสดที่คาดหวังในแต่ละปี มาคิดลด แล้วก็นำมารวมกันเพื่อหามูลค่าของกิจการ เราเรียกว่า “ Discounted cash flow ( การคิดลดกระแสเงินสด ) “

16. คำถามต่อมาก็คิอ แล้วหุ้นตัวไหน เราควรจะคิดลดเท่าไร อันที่จริงการหาตัวเลขมาคิดลด มีสูตรคำนวณที่เรียกว่า WACC ( Weighted average cost of capitol ) แต่เนื่องจากผมจะพยายามนำเสนอการทำ DCF แบบง่ายๆ เลยตัดการคำนวณตรงนี้ทิ้งไป และว่ากันตามจริง ผมก็ไม่ค่อยเชื่อการคำนวณของ WACC ด้วยซ้ำ เพราะการคำนวณ WACC ต้องอาศัยค่า Beta ของหุ้น ซึ่งสมมติฐานสำคัญของการใช้ Beta ก็คือตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพตลอดเวลา ซึ่งผมเองในฐานะ Value Investor ไม่เคยเชื่อว่าตลาดจะมีประสิทธิภาพ

17.แล้วผมคิดลดอย่างไร? ผมคิดลดโดยอาศัยการดูข้อมูลเชิงคุณภาพของบริษัทเอา อย่างเช่นกรณีของ CPALL ผมอาจจะคิดลดสักแค่ 7 -8% แต่กรณีของ N-PARK ผมอาจจะใช้ที่ 12 -13% และส่วนใหญ่ผมจะคิดลดไว้หลายๆ ค่า แล้วมาดูต่อว่ามูลค่าของกิจกา ที่เราคิดโดยอาศัยการคิดลดเยอะๆ นั้น มากน้อยกว่าราคาในกระดานอย่างไร เพื่อเป็นการเผื่อ MOS ไปเลย

18. โดยสรุป เราจะได้สมการออกมาว่า

มูลค่าของกิจการ ( Market Cap ) = ( [FCF ปีที่ 1 / 1.0X] + [FCF ปีที่ 2 / 1.0X^2] +[ FCF ปีที่ 3/1.0X^3] + …. + [FCF ปีที่อนันต์ / 1.0x^อนันต์] ) – หนี้ของบริษัท

บทความหน้าผมจะพูดถึง practical point ในการหาตัวแปรต่างๆมาใส่ในสมการ รวมทั้งตัวอย่างการคำนวณสักหนึ่งตัวอย่าง